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企业减少的1.39万亿存款去哪了

2019-08-13 09:01 来源: 国盛证券

摘要

  社融、贷款双双不及预期,票据、短期贷款值得关注

  7月新增社融较6月大幅回落,未贴现票据净增-4563亿,相比去年多减1819亿,可以解释社融同比多减的84.5%。注意到近几年7月表外票据净融资均为负。但7月下旬票据利率大幅下行,指向企业的融资需求偏弱。

  贷款对实体经济支持不及去年同期,非银金融机构贷款则同比增加。非金融企业中长期贷款占贷款的比例达到最近4个月新高,看似结构改善,然而短期贷款减少2195亿。结构改善被总量下降带来的负面影响所冲淡。

  企业中长期贷款增加并不是重点,存款大幅削减可能更重要

  综合社融中企业的融资情况来看,7月非金融企业融资为-419亿,同、环比均出现明显恶化。而非金融企业存款大幅减少1.39万亿,是2012年以来各7月的最大降幅。企业存款减少,与负债端的净融资为负相一致。

  企业存款减少1.39万亿,而非银金融机构存款增加1.34万亿,两者是否存在一定的关联?7月非银金融机构新增存款为2016年各7月中最高,与企业存款大幅减少相对应。而季末月则恰相反。主要是银行为应对季末考核,将表外理财转为表内存款,季初则进行相反操作。值得重视的是,今年7月非金融企业存款和非银金融机构存款在绝对规模上明显增加,而且明显超出往年同期,结合非金融企业净融资为负,可能指向大量资金并未进入实体经济,而是停留在金融系统内部。

  本轮周期不一样,债牛继续前行

  今年新增社融与去年同期相比,1、3、5和6月高于去年同期,2、4和7月则低于去年同期。这种宽信用的反复,可能隐含了逆周期调节,而非强刺激的意思,也是与以往宽信用周期明显不同的地方。货币宽松模式的转变,意味着年内也许不必担忧全面宽信用终结债牛的风险。

  债牛继续前行。我们在多篇的报告中强调过债牛的长期性。依据是从资产创生的角度出发,遏制地方隐性债务,意味着压制地方政府创造高收益安全资产的能力;而当前控制地产的新增融资,则相当于压缩房地产创造高收益资产的能力;这些举措均在一定程度上打击了真正安全资产利率债的竞争者。再加上全球性的降息潮带来了全球无风险利率下行,中国利率债作为为数不多的较高回报率的安全资产,势必受到外资和国内资金的持续追捧。预计10年国债突破3.0%只是时间问题,后续10年国债很可能下探到2.8%附近甚至更低水平。

  风险提示:政策出现超预期调整。

  社融、贷款双双不及预期,票据、短期贷款值得关注

  7月新增社融较6月大幅回落,票据是重要拖累项。7月新增社融仅1.01万亿,大幅低于市场预期的1.625万亿,前值2.26万亿;也明显低于去年同期的1.23万亿。社融最大的拖累项是未贴现票据,净增-4563亿,相比去年多减1819亿,可以解释社融同比多减2154亿的84.5%。对于票据净融资的缩减,注意到近几年7月表外票据净融资均为负,存在一定的季节性原因,企业考虑到7月作为季初缴税大月,融资成本较高,可能相应调整了融资的节奏。但7月下旬票据利率大幅下行,指向企业的融资需求整体偏弱,不能完全归结于季节性原因。而且今年1-7月表外票据净融资-4952亿,整体为负,接近2018年同期表外融资大幅压缩时的-5460亿。

  地方专项债也撑不起社融。7月社融中新增地方专项债达4385亿,较6月的3545亿有所增加,也高出去年同期。从发行口径来看,6月28日发行的2亿元计入7月社融中,加上7月新增专项债发行3087亿,与央行口径大致相等。[1]尽管7月地方专项债出现明显增加,也未能撬动社融高增。而且8-9月专项债发行额仅剩余5287亿,明显低于去年同期的10975亿,专项债对社融由拉动转为拖累。与其关注后续专项债是否扩容带动社融反弹,不如关注专项债作资本金政策的推进情况(可参考《7月地方债发行大盘点》),观察专项债能撬动多少信贷资金。

  贷款对实体经济支持不及去年同期,非银金融机构贷款则同比增加。贷款方面,新增贷款1.06万亿,不及预期的1.27万亿,差距没有社融的实际值与预期值差距大。分类别来看,流入实体8086亿(社融口径),同比下降4775亿,非银金融机构贷款增加2328亿,同比多增746亿。由此可见,贷款对实体经济的支持明显不及去年同期,这还是建立在月末银行买入票据冲量的前提之上。非金融企业中长期贷款占贷款的比例达到最近4个月新高,看似结构改善,然而新增量比去年同期低1197亿,而且非金融企业整体的融资量出现明显萎缩,尤其是短期贷款减少2195亿。这种结构改善的效果,被总量下降带来的负面影响所冲淡。

  企业中长期贷款增加并不是重点,存款大幅削减可能更重要

  如果说7月金融数据中为数不多的亮点是企业中长期贷款占比增加,那么“暗点”则是企业存款减少1.39万亿。7月社融、贷款数据乏善可陈,企业中长期贷款似乎有一点改善的迹象。但需要注意的是,综合社融中企业的融资情况来看,7月非金融企业融资为-419亿,无论同比、环比均出现明显恶化。而且值得重视的是,非金融企业存款大幅减少1.39万亿,超过去年同期2倍以上,是2012年以来各个7月中的最大降幅。企业存款减少,与负债端的净融资为负相一致。企业存款的减少,对应企业活期存款减少,也就解释了M1增速何以出现下行,而这也指向宽信用进程再度出现了反复。

  企业存款减少1.39万亿,而非银金融机构存款增加1.34万亿,两者是否存在一定的关联?在企业存款大幅减少的同时,注意到非银金融机构新增存款大幅增加1.34万亿,较去年同期高出4791亿,为2016年以来各个7月的最高净增量。从历史数据来看,非银金融机构存款在季初月大幅增加,在步调上与企业存款大幅减少相对应。而季末月则恰相反。这种季节性在近几年较为常见,主要是银行为应对季末考核,将表外理财转为表内存款,在季初则进行相反操作。值得重视的是,今年7月非金融企业存款和非银金融机构存款在绝对规模上明显增加,而且明显超出往年同期,结合非金融企业净融资为负,可能指向大量资金并未进入实体经济,而是停留在金融系统内部。

  本轮周期不一样,债牛继续前行

  社融存量同比增速重要吗?这个问题也引起了广泛关注。我们认为,波动幅度偏窄的社融存量增速可能并不太适合作为宽信用的度量指标。站在与现价GDP增速相匹配、以及宏观杠杆率的角度,社融存量同比增速这一指标有一定的参考意义。但相比之下,与GDP这个流量指标的对应关系更好的,也是一个流量指标,即新增社融,新增社融的同比增减量、或同比增速更为值得关注。由于其波动性较大,累计值或移动平均值可以更好的反映趋势。今年1-7月新增社融与去年同期相比,1月、3月、5月和6月高于去年同期,2月、4月和7月则低于去年同期,从多次反复的视角来看,直接根据7月新增社融外推后续社融同比增速趋势下行仍需谨慎。这种宽信用的反复,可能隐含了逆周期调节,而非强刺激的意思,也是与以往宽信用周期明显不同的地方。

  从货币宽松的角度来看,从数量转向价格的可能性上升。往后看,单月新增的波动可能仍会出现,但8-12月出现类似1月、3月这种大幅高于去年同期的情况可能性较小。央行后续的货币宽松,可能逐渐从数量转向价格(详见《货币宽松:从数量转向价格的可能性上升》)。这种货币宽松模式的转变,意味着年内也许不必担忧全面宽信用终结债牛的风险。

  债牛继续前行。我们在2018年10月的《“资产荒”再现,10年国开破4》以及2019年度策略等多篇的报告中强调过债牛的长期性。依据是债市的根本在于资金配置资产,从资产创生的角度出发,遏制地方隐性债务,意味着压制地方政府创造高收益安全资产的能力;而当前控制地产的新增融资,则相当于压缩房地产创造高收益资产的能力;这些举措均在一定程度上打击了真正安全资产利率债的竞争者(尤其是地方政府相关资产)。再加上全球性的降息潮带来了全球无风险利率下行,中国利率债作为为数不多的较高回报率的安全资产,势必受到外资和国内资金的持续追捧。[2]预计10年国债突破3.0%只是时间问题,后续10年国债很可能下探到2.8%附近甚至更低水平。

  注:

  [1] 7月31日发行的476亿地方专项债,可能要计入8月社融。

  [2] 站在宏观经济的角度,最近几年部分地区经济数据挤水分,而且中国企业ROIC长期维持在较低水平,均意味着利率中枢需要下移,才能与宏观经济形势相匹配。

  风险提示:政策出现超预期调整。

(文章来源:国盛证券)

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