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国泰君安:中美降息周期中盈利、估值与ERP如何演绎

2019-06-12 13:02 来源: 国泰君安

  导读

  宽松与衰退的对抗成为2019年宏观双因子主线。二者谁将胜出?美联储降息周期中,美股盈利、估值与风险溢价(ERP)如何演绎?对A股的核心传导路径是什么?

  摘要

  中美降息周期均逐步打开。我们认为四季度概率更大,即降息的时间点可能晚于市场预期的7、9月。这主要是美联储降息还需要观察三个条件:非农就业市场是否持续放缓甚至恶化;中美贸易摩擦对美国经济的影响仍需评估;薪酬增速是否出现更明显放缓,PCE等通胀指标是否有更明显下滑。

  美国降息周期中的美股盈利、估值与风险溢价(ERP):(1)降息周期大多对应经济衰退,美股盈利经历负增长;(2)估值表现并不相同,提前、充分的宽松对冲会缓和衰退,对美股形成估值支撑;(3)美股风险溢价(ERP)均经历“先升后降”的过程。

  若当前逐步确认美国进入降息周期,含义如何?有哪些差别?(1)隐含着美国货币当局对衰退的准备与警示,提前量较为充裕;(2)业绩与估值双双缓慢回落将主导美股走势;(3)警惕降息周期不及预期所带来的风险。

  美国降息周期对A股的影响:关键是盈利和ERP的传导。(1)风险溢价(ERP)周期上看,均为先升后降,A九卅娱乐app场上升幅度更大;(2)盈利周期上来看,先升后降,A股脉冲更为强烈;(3)无风险利率周期上看,中美均下行,且美国的利率下行弹性更大。

  若当前逐步确认美国进入降息周期,A股影响如何?(1)打开国内货币政策空间打开,对新兴市场及人民币汇率压制解除。从中美利率周期来看,中国货币政策降息并不必然在美联储之后;(2)中期不能仅凭“宽松”单边乐观,后续核心主线还是看宏观因子的双重对抗“宽松VS衰退”。

  目录

  一、美联储降息充分/必要条件、追踪指标与时点预判

  1.1从美联储框架来看,就业、通胀与金融稳定

  1.1.1就业指标一:私人部门非农就业是最灵敏、核心指标

  1.1.2就业指标二:失业率是“降息”非常滞后指标

  1.1.3就业指标三:私人非农时薪增速连结就业和通胀,有一定指示意义

  1.1.4通货膨胀:PCE和核心PCE2000年以后不再具有非常明显指示意义。当前,美联储或正在重新评估通货膨胀框架

  1.1.5金融条件:金融市场波动逐步纳入美联储框架,但有一定的阈值,即金融市场波动有引发流动性危机的可能与风险

  1.2从私人部门非农就业看美联储降息充分/必要条件

  1.2.1必要但非充分条件:非农就业的持续放缓

  1.2.2。接近充分条件:非农就业负增长(就业市场恶化直接指标)

  1.3美联储降息时点预判

  二、美国降息周期中的美股盈利、估值与风险溢价(ERP)

  2.1降息周期大多对应经济衰退,美股盈利经历负增长

  2.2估值表现并不相同,提前、充分的宽松对冲会缓和衰退,对美股形成估值支撑

  2.3美股风险溢价(ERP)均经历“先升后降”的过程

  2.4若当前逐步确认美国进入降息周期,含义如何?有哪些差别?

  三、美国降息周期对A股的影响:关键是盈利和ERP的传导

  3.1三个关键点:盈利周期、ERP周期、无风险利率率周期

  3.2若当前逐步确认美国进入降息周期,A股影响如何?

  正文

  引言:

  一切周期皆人口周期。所有大国关系最终落脚到中美关系。人口老龄化和中美贸易摩擦将是未来我国宏观经济的长期总底色。国君总量团队将沿着这两条主线展开系列深度研究。

  上周,我们发布《中国人口周期、经济趋势和资产配置》报告。本周起,我们将发布《中美周期比较系列研究》。该研究主要基于中美盈利周期、中美ERP周期,中美政策(利率)周期的比较展开,通过多个周期的相关关系,推导出影响中美盈利、估值的驱动因素,将对美股、A股的研究放在大国博弈的动态背景下。

  2019年宏观演绎的双因子是“宽松VS衰退”的对抗。

  上周策略周议,我们指出“全球衰退的预期和风险,而目前看资本市场定价尚未充分”。上周,中美两国央行就下一步货币政策走向传达重要信息,中美“降息”空间在逐步打开。这对全球经济、利率走势、风险溢价都会产生重要影响。本报告将进行美国历史上降息促发因素/充分必要性回顾,此次美国降息驱动因素分析,最终落脚到对A股盈利、ERP的传导和影响。

  一、美联储降息充分/必要条件、追踪指标与时点预判

  1.1从美联储框架来看,就业、通胀与金融稳定

  1.1.1就业指标一:私人部门非农就业是最灵敏、核心指标

  美国劳工部于1994年开始公布非农数据,自彼时以来,美联储大致经历了4轮降息周期。分别是1995年下半年、1998年下半年、2001年初到2003年中期、2007-2008年,四次中除了1998年下半年是受到亚洲金融危机的影响,其他三次均是美国内部自身经济发生了问题。

  统计结果显示:除了1998年受外部影响的短暂降息外,其他三次降息前,非农数据均出现明显恶化,单月或多月出现新增就业人口为负,也即就业人口下滑的局面。

  值得注意的是,非农就业出现下降初期,不一定意味着经济立即进入衰退,换言之,不需要经济进入衰退,美联储可能就进行降息。

  1.1.2就业指标二:失业率是“降息”非常滞后指标

  1.1.3就业指标三:私人非农时薪增速连结就业和通胀,有一定指示意义

  1.1.4通货膨胀:PCE和核心PCE2000年以后不再具有非常明显指示意义。当前,美联储或正在重新评估通货膨胀框架

  上周鲍威尔讲话核心沟通的问题是当下一次政策利率触及“有效下限”时,美联储该怎么办[1]。可以说此次,讲话在非常明显地就“利率下行”趋势与公众进行沟通和预期引导。鲍威尔谈到利率跌至“有效下限”的三个核心因素,一是长期自然利率或者说中性利率的预估降低2-3个百分点(自1999年以来);二是持续“处于低位的通胀水平”;三是如果经济下滑到来(贸易摩擦对美国经济前景的影响等)。政策利率触及“有效下限”的边际条件之一:经济下滑(甚至衰退)到来。这表明美联储为要到来的经济下滑甚至衰退做准备。政策利率触及“有效下限”的边际条件之二:通胀持续低位并“意外下滑”。

  1.1.5金融条件:金融市场波动逐步纳入美联储“利率周期”框架,但有一定的阈值,即金融市场波动有引发流动性危机的可能与风险

  从美联储多次议息会议声明中可以看出,美联储重视金融市场的波动。在历次金融危机或者九卅娱乐app暴跌中,我们发现如果金融市场波动触发到流动性危机,为遏制风险进一步蔓延,美联储会采取宽松政策予以干预。1987年(九卅娱乐app下跌引发流动性危机)、1990 年(美国银行信用危机、日本金融危机)、1998年(东南亚金融危机、拉美危机)、2000-2002 年(互联网泡沫)、2008 年(次贷危机)中,均可以看到美联储降息的身影。

  1.2从私人部门非农就业看美联储降息充分/必要条件

  1.2.1必要但非充分条件:非农就业的持续放缓

  降息前三个月非农均值低于1994年以来50分位数(16.3万人)。4、5月份,3月均值分别是17.8万、19.5万,仍在50分位数以上。

  1.2.2。接近充分条件:单月或多月非农负增长(就业市场恶化直接指标)

  1994年以来,非农就业62个月负增长,降息26次。除了1997年8月外,单月非农负增长都落在了降息区间。实际上1997年8月非农负增长后,在1998年9月出现降息。

  1.3 美联储降息时点预判

  像2019年2月、5月单月正数、低值并没有直接指示意义。按1994年以来的统计来看,必要条件是前3月非农均值在分位数50以下;接近充分条件是非农就业出现负增长。按此推算,

  1.6月议息会议降息概率较小。降息前三个月非农平均在分位数40-50以下(1998年除外)。当前3月平均和6月平均分别是17.8万人和19.5万人。仍然在分位数50以上;

  2。触发7月降息的条件是:条件一、6月单月负增长(可能性不大)。如果6月出现单月负增长,或直接触发8月1号议息会议降息;条件二:6月非农增长15万人下;

  3。触发9月份降息的条件:6-8月份,平均在16.3万人以下;

  4。触发10、12月降息条件:按照目前非农放缓的趋势,四季度降息较为确定(除非非农转折)。

  注:以上触发条件基于1994以来美国劳工部公布数据以来指示就业市场放缓、恶化的统计规律。

  二、美国降息周期中的美股盈利、估值与风险溢价(ERP)

  2.1降息周期大多对应经济衰退,美股盈利经历负增长

  在过去的三十年中,美联储主导了三轮强烈的降息周期:其一,1989年6月至1992年9月,历时39个月,FFR由9.8125%降至3%,下降681.25Bps;其二,2001年2月至2003年6月,历时28个月,FFR由5.5%降至1%,下降450Bps;其三,2007年9月至2008年12月,历时15个月,FFR由5.25%降至0.125%,下降512.5Bps。

  上述三轮降息周期之中,无一例外地经历了经济衰退期:见下图12与表2,按照NBER定义,1990年6月至1991年3月,2001年3月至2001年11月,这两段衰退期分别包含于轮降息周期之中;2007年12月至2009年6月大衰退,自08年12月已经碰触到零利率下限,其后包含于长期的量化宽松进程之中。

  期间美股盈利均经历负增长:见下图13,可以清晰地发现在上述三轮降息周期期间,以标普500指数EPS同比增速计,美股盈利均遭遇了同比负增长;在前两轮降息周期的尾声,企业盈利均出现了触底回升。考察完整的降息周期的盈利累计变化,89至92周期增长-2%,01至03周期增长-10%,07-08周期增长-10%;金融危机的可怕之处在于,FFR触及ZLB后,企业盈利仍在恶化,直至2009年12月才触及盈利低点,至此EPS较之07年9月已经跌去了40%。

  2.2估值表现并不相同,提前、充分的宽松对冲会缓和衰退,对美股形成估值支撑

  见下图14与下图15,89至92周期由于更早地采取宽松的对冲举措,有效地减缓了经济衰退程度的同时(期间美股盈利累计仅-2%增长),美股估值不降反升,标普500指数甚至获得了 27.6%的正回报。

  在01至03周期之中,由于估值处于极高的位置,纵使货币政策的对冲足够及时并在衰退之后仍然延续,美股的估值仍然显著地回落,同期美股(标普500计)下跌26.3%。而在07-08危机之下,美股业绩估值双杀。2007年9月至2008年12月,标普500指数下跌40%,其中EPS累计下跌10%,可见此阶段以估值下杀为主。其后进入量化宽松阶段,虽然美股盈利至2009年12月才见底,但宽松之下美股估值已经企稳回升,支撑指数进入反弹阶段。

  2.3美股风险溢价(ERP)均经历“先升后降”的过程

  见下图16,三轮降息周期之中,ERP先升后降,但逻辑有所差异。

  1.89至92周期ERP上升主要来自于利率下行。(考虑到此段美股业绩停滞而估值还在上升)其后ERP下行主要来自于美股更加的昂贵。

  2.01至03周期,ERP的表现更具有戏剧性。期间ERP的波动主要来自于估值的波动,然而最终偏高的估值得以回落,处于历史低位的ERP得到适度地纠正(2000年至2007年中枢2.5%左右)。

  3.07-08周期ERP前半段在利率降 估值收缩的共同作用下快速抬升,其后虽然盈利尚未明显改善,但是估值的企稳回升推动ERP回落到了3.3%左右的水平。

  2.4若当前逐步确认美国进入降息周期,含义如何?有哪些差别?

  其一,隐含着美国货币当局对衰退的准备与警示,但提前量较为充裕。定性来看,这与前述并无差异;但是综合考虑美国当前经济基本面情况尚可,如无极端风险爆发,联储在下半年确认降息周期实际上有着较多的提前量,对经济的影响路径更加接近89至92周期。

  其二,业绩与估值双双缓慢回落将主导美股走势。一方面,当前估值之中隐含着较多的未来宽松预期,如不出现超预期的宽松,当前很难进一步支撑美股估值;另一方面,美债期限利差、信用利差均处于历史低位,纵使短端无风险的FFR存在一定的下行空间,但长债、企业债收益率下行空间有限,对美股ERP支撑不足。因此,如果按照89-92政策提前对冲的路径演绎,美股的基准情景是业绩估值双双缓慢回落。

  其三,警惕降息周期不及预期所带来的风险。参见国君策略深度报告《宽松的障碍:今非昔比的美国劳动力市场》,在当前市场热切期待的联储快速降息与重回零利率预期本不恰当,而且存在切实的风险令联储行为决策远落后于预期路径——相应地,将令美股与美债难以避免地遭遇调整。

  三、美国降息周期对A股的影响:关键是盈利和ERP的传导

  3.1三个关键点:盈利周期、ERP周期、无风险利率率周期

  短期内(0.5-1年),宽松环境下会带动的三驱动修复(ERP/盈利/利率)。我们在《4X4配置体系:进入绝佳战略配置阶段——2019年中期投资策略》中提出,基本面周期向盈利周期传导的关键在于信用周期的扩张,从历史数据上看信用扩张对于驱动力的传导非常有效。集合中美的ERP/盈利/利率周期上看,宽松环境下驱动力均经历先上(1年左右)后下的过程(1年左右)。1)ERP上看,2000年的衰退初期(阴影区第1年),标普500和A股风险偏好经历小幅下行(分别为1%和0.2%);2008的降息初期(阴影区第1年),标普500ERP下行1%、A股ERP下行2%。2)无风险利率上看,2008年中美利率均下行,中国最高下行2.8%,但美国货币政策弹性更大、下行幅度更大(最高下行4%);3)盈利上看,降息初期A股盈利增速回升接近100%,而美股盈利稳定维持在高位。

  中长期(2-3年)的风险点:不该忘了,降息的前提是衰退的悲观预期。贸易环境紧张倒逼货币放松,且5月非农数据大不及预期,美联储的降息预期开始大幅升温。降息升温的背后是对衰退的恐惧,而从数据上看,美债长短端收益率处于倒挂边缘便是一个很好的暗示。历史上,1980年以来每一次的倒挂都是一次全球性的大衰退。如,2007年倒挂之后出现了2008年的次贷危机、2000年倒挂之后出现了互联网泡沫的破灭、1988年倒挂之后出美国经济5年停滞增长,日本更是遭遇了“失去的十年”。以此倒挂区间为研究区间,我们发现一方面中国市场和美国市场在这一阶段内均表现为震荡或下跌,另一方面,从中美两者指数的相对表现上看,这一区间内中国市场均难以跑赢美国市场。

  2-3年周期看,为何降息-衰退期间A股均跑输美股——驱动力的先上后下。结合中美的ERP周期、无风险率周期和盈利周期,“降息-衰退”期间中中国驱动力均弱于美国。1)ERP上看,2000和2008的衰退期间,标普500和A股ERP走势基本一致,但是幅度上A股更大(2000年最高上行3.8%、2008年最高上行6.2%),而标普500的2000年最高上行1%、2008年最高上行4%;2)无风险利率上看,2008年中美利率均下行,相较中国(最高下行2.8%)但美国货币政策弹性更大、下行幅度更大(最高下行4%);3)盈利上看,A股更脆弱。2000年期间,标普500盈利同比增速下行50%,而中国下行120%;2008年期间,标普500盈利同比增速下行65%,而中国最高下行200%。

  3.2若当前逐步确认美国进入降息周期,A股影响如何?

  其一,汇率压制解除,国内政策空间打开。当前市场定价隐含了部分汇率崩塌预期,而美国降息周期的打开将会消化这部分定价。此外,货币政策的全球联动性较强,中国的货币政策宽松预期开始孕育。

  其二,短期看(0.5-1年)三大驱动力有望迎来大幅修复。见图X,我们当前处于需求回升的早阶段,亟待信用周期的扩张带来基本面、驱动力的修复。伴随降息周期开启,未来0.5-1年有望带动需求和库存的同步上升,从而进一步带动市场修复。

  其三,中期看(2-3年)难以单边乐观。短期上看,货币政策预期扭转带动流动性进一步宽松利好市场。但是,中长期看,收益率倒挂是降息-衰退周期开启的前兆,而“降息-衰退”之中,中国的盈利周期、ERP周期和利率周期驱动均弱于美国,相对收益的空间较小。从四象限风格轮动上看,2-3年将进入晚阶段,市场难单边乐观。

(文章来源:国泰君安

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